浅析品种替代的套期保值方法

原标题:浅析品种替代的套期保值方法

  研究背景

  近年来,商品期货市场的套期保值功能越发引起产业企业的关注,但在实际运用中却存在几个难点:一是缺少相应的期货对冲工具。场内交易的是标准化合约品种,而需要套保的90%以上标的物都是非标品。二是非标品现货价格数据大量缺失。产业客户最需要的非标品套保服务,在现实方案设计中却缺少可靠数据支撑。对此,我们在前期数据处理的基础上,寻找另一种方案即替代套保,为产业链企业提供管控风险的工具。

  套保步骤

  下面以废铜为例,介绍替代套保方法。

  步骤一,寻找替代现货。在做套保可行性分析时,我们从经济学、化学等方面比较目标现货与替代现货的相似程度,选择最贴近于目标现货的标准交割品现货。选择目标现货与替代现货具有较稳定的相关性,并且存在价格传导机制,一定程度上保持品种之间价格波动的一致性。

  我们发现,满足类似定性条件的商品种类其实在我国市场具有普遍性。这是由我国目前大宗商品需求全覆盖、产业链完整且相互密切交织的现况决定的。在实践案例中,我们选取废铜和废铜棒作为研究对象,考虑交割规格的铜现货替代(效果最优),以及同属于有色金属板块的铝、铅和锌(有显著套保效果)。

  步骤二,计算替代现货与期货的相关性(无数据缺失),运用模型估算目标现货和替代现货之间残差部分与期货的相关性(存在数据缺失),把经典的最小波动率套保模型做适当变形,以应对替代套保的问题,从而估算目标相关性、收益率残差与期货收益率之间的相关性。采用统计方法估算在历史数据出现严重缺失的情况下(大于等于50%数据缺失)的目标相关性,再运用线性模型外推的方法,得到对应于无数据丢失情况下的目标相关性。

  以废铜为例,废铜与铜现货的稳定相关性因其化学成分接近,具有较好可替代性。替代套保成功的关键在于替代物与标的物之间的稳定相关性。这种相关性需要具备较强且稳定的经济联系或化学成分,并且能够从上述定量的方法出发,验证其替代套保的可行性。

  步骤三,计算目标现货与期货的套保比例。我们使用全部和分段数据进行测试,观察算法稳定性,采用最小波动率公式计算套保比率。以废铜为例,使用铜期货作为对冲工具,在市场长周期行情波动下,最小波动率头寸会有一定程度的变化。我们通过蒙特卡洛技术,生成模拟数据,在数据缺少或数据完整的情况下,计算不同时段的套保比例。

  整体来看,替代套保均能达到较好的效果,并且随着国内市场发展成熟,市场效率提高,化学属性接近的商品之间价格传导效应趋同效应更显著,这也为我们利用期货进行跨现货品种套保带来了市场基础。

  步骤四,更多替代现货研究。为进一步扩大替代套保方法的适用范围,我们尝试用跨品种现货、期货进行替代套保。在废铜套保中,利用有色板块各品种之间的相关性,如使用铅、锌、铝等品种的现货做替代套保设计。运用上述方法以及模型,可以发现替代套保策略均可实现。在废铜的替代套保中,锌因为其对目标现货价格波动较好的解释力(Rsq)和较高的替代套保成功率,表现较为突出。

  模型估算

  为更好地理解上述方法论的介绍,下面给出废铜(1#光亮铜线:上海)在上述步骤二中模型估算残差与期货相关性的结果,并与无数据缺失的计算结果对比。

  观察下表可知,协方差均值最终的估算结果与真值非常接近——无数据缺失的真实值为3.48E-06,利用缺失数据最后模型输出值为3.31E-06,误差仅为4.9%。如果不做任何数据处理,在数据缺失90%的情况下,协方差计算值与真实值相差了两个数据量级(相似度较差的铝、铅和锌差异更大)。

  表为Bootstrap估算、回归模型外推估算协方差

  为了展示替代套保的有效性,我们固定对冲比例,画出套保组合的累计收益率曲线。在这里展示表现较好的铜期货替代套保和锌期货替代套保(均考虑原始数据有至少50%的缺失)。

  图为废铜套保组合收益率净值曲线(替代现货铜)

  其中,套保组合1使用估算对冲比例计算套保组合收益;套保组合2使用无数据缺失的原始数据计算对冲比例。当使用铜替代废铜时,在数据缺失的情况下,估算得到的对冲比例与无数据缺失情况的计算结果相同(3位有效数字内),废铜套保组合收益率净值曲线只展示一个套保组合结果。

  我们可以看到,两个套保组合都能极大地降低市场风险的冲击。铜交割品对于废铜而言,定性上:化学性质上更为接近,工业生产上有较强替代性。定量上:替代品对于目标套保品价格波动有更强解释力(Rsq更大),目标相关性估算更准确。最终显示了更优的套保效果一般。

  图为废铜套保组合收益率净值曲线(替代现货锌)

  此外,锌的替代套保不能完全覆盖废铜的风险敞口,有较明显的波动特征,但就其降低波动率的效果而言,毫无疑问具备了良好的抗风险能力。

  需要注意的是,替代套保策略开发并不能保证一定能成功。实际上,在我们测试的案例中同样存在替代套保估算失败的案例——铝和铅在较早期的时间段就不适合做替代套保,后期则具备了一定的抗风险能。

  综合以上分析,合理的替代套保将极大提升产业链企业管控风险能力,发挥期货市场规避风险的功能。本文虽以废铜为例,但在实际生产管理中,产业链企业可以在期市上寻求可供使用的对冲品种,研发替代套保方案,管理自己资产的风险敞口。

(文章来源:期货日报)

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